王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益(yì)资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的(de)银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都(dōu)能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不(bù)响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也(yě)有类似(shì)的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢(màn)从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易(yì)，因为(wèi)很难(nán)验(yàn)证。如(rú)果确(què)实(shí)没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的(de)股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算(zhài)，其市(shì)价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出(chū)来了(le)。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情(qíng)况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估(gū)值或(huò)盈(yíng)利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并(bìng)没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这(zhè)段时间，公募(mù)基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股(gǔ)的基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资(zī)者有可能是(shì)卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资(zī)者(zhě)，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能(néng)是买入的(de)。因为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的(de)是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实(shí)在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的(de)资金(jīn)买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而(ér)他们的(de)口味与公(gōng)募(mù)基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来(lái)从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算trong>【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要(yào)求也(yě)陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进(jìn)而支(zhī)持(chí)下一(yī)期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一(yī)个合理利(lì)润(rùn)。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高(gāo)股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的(de)味(wèi)道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的(de)研究(jiū)报(bào)告。

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