文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即(jí)便税期结(jié)束，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和(hé)月末(mò)因素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未(wèi)回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认为税期结(jié)束，资金不(bù)松(sōng)，岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点主要有(yǒu)以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求(qiú)经济(jì)提振的同时，也注重防范市(shì)场过(guò)热带来(lái)的(de)金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银行间(jiān)流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者(zhě)对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受(shòu)资(zī)金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍(réng)存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来一个月内资(zī)金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期(qī)限被(bèi)动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资(zī)金岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点波动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面预(yù)期(qī)交易，预(yù)计利(lì)率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧。

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