文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却(què)仍(réng)未回落(luò)，反(fǎn)而进一步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素，需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机构间(jiān)流(liú)动(dòng)性分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热(rè)带来的金融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流(liú)动性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货(huò)币(bì)工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处(chù)于历史相对积(jī)极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨(kuà)月(yuè)资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购(gòu)资(zī)金的期(qī)限(xiàn)需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂被(bèi)动需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂(dòng)拉长(zhǎng)，利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集(jí)中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一般(bān)较低(dī)，预计(jì)资金波动幅(fú)度(dù)较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预期(qī)；经济(jì)复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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