分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字(zì)以及(jí)制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据(jù)，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度(dù)“冲(chōng)票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的(de)居民中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大(dà)增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款口(kǒu)径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而(ér)今(jīn)年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人(rén)民币(bì)贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷(dài)款等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资(zī)项目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票(piào)融资(zī)993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上(shàng)行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业(yè)的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读们(men)判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地(dì)区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财(cái)产品相关(guān)；同时(shí)，今(jīn)年也(yě)受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续月份(fèn)有(yǒu)所透(tòu)支，二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定(dìng)程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议(yì)对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调和表述延续(xù)了(le)去年底中央经济(jì)工作会议的(de)部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新创设(shè)房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继续(xù)强化对(duì)制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持(chí)，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是(shì)极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大(dà)，未来(lái)的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半年(nián)可能再(zài)次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能(néng)在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币政cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

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