《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市(shì)场的(de)整体观点(diǎn)是大(dà)概(gài)率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济(jì)金(jīn)融(róng)数据传递(dì)的(de)信息都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和(hé)债市(shì)依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(sh良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物àng)涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次(cì)超出大家的(de)预(yù)期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意图之后(hòu)，在(zài)过去几年(nián)做了(le)很多的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经(jīng)济(jì)和金融(róng)系统在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据(jù)走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度加速(sù)放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的(de)一个月，良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规(guī)模(mó)变化，银(yín)行理财(cái)出现了(le)明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居(jū)民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的一个(gè)明(míng)确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和(hé)娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平，这反映的(de)是(shì)普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时(shí)全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期(qī)带来(lái)的食品价(jià)格(gé)下跌和(hé)生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物(wù)价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队(duì)观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物