王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资(zī)金买入，股价(jià)也(yě)逐(zhú)步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大错特泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文(tè)错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过(guò)去(qù)银行股的(de)大行情(qíng)，都是(shì)在(zài)悄无声(shēng)息中默(mò)默上(shàng)涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实(shí)没(méi)有实(shí)质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出(chū)来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每(měi)年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价(jià)下(xià)跌(diē)时(shí)，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素的(de)存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并没(méi)有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们(men)的任(rèn)务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募(mù)基金参与(yǔ)很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似(shì)考核(hé)的(de)机(jī泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是(shì)高股息股(gǔ)票(piào)的(de)青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们(men)买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的(de)投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息股票(piào)也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与(yǔ)我们(men)预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的(de)资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他(tā)们的(de)口(kǒu)味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提(tí)出，过(guò)去三年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡(héng)格局(jú)。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回落(luò)，泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接(jiē)近(jìn)合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资(zī)本(běn)，进(jìn)而支持(chí)下一(yī)期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可(kě)能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票的(de)投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研(yán)究(jiū)报(bào)告(gào)。

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