文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业(yè)和居民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利(lì)息(xī)等(děng)成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要(yào)低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经(jīng)过(guò)我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的(de)消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的(de)制约。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门(mén)的融资提供了(le)较大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平台综合(hé)债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏(piān)低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况。三(sān)是货币政策(cè)可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实3千克是多少斤 1千克是一斤吗际(jì)效果可能有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏(piān)高(gāo)了，在去年(nián)我国的实(shí)体(tǐ)经济部门(mén)杠(gāng)杆(gān)率3千克是多少斤 1千克是一斤吗已经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企业(yè)部(bù)门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门(mén)加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于(yú)全社会(huì)固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中可供投(tóu)资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部(bù)门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为(wèi)严(yán)格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第(dì)一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治(zhì)局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别(bié)国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市(shì)场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的(de)限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构(gòu)主要(yào)可(kě)以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地(dì)产(chǎn)的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的(de)空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对(duì)当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入不确定性的(de)担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更(gèng)多储(chǔ)蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格(gé)的下降叠(dié)加居民收入(rù)和信(xìn)心的(de)下(xià)滑，最终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷(dài)款的(de)累计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居(jū)民累计新(xīn)增存款更是达到了(le)疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性(xìng)货币政策工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多(duō)结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融(róng)资(zī)支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的(de)房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一步(bù)提升额(é)度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续(xù)性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的(de)化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总(zǒng)量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及(jí)预(yù)期。

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