平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理(lǐ)解(jiě)，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季(jì)度美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下半年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房价与租(zū)金的(de)相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在(zài)下(xià)半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价(jià)格反弹的(de)风险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前(qián)一天(tiān)的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的(de)原(yuán)因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增速(sù)维持(chí)高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因(yīn)素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压(yā)力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指(zhǐ)出(chū)的(de)是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消(xiāo)费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少居民收入和财(cái)富(fù)分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消费预期(qī)改(gǎi)善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合(hé)考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容(róng)易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提示(shì)下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳(wěn)回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频(pín)的数据(jù)也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会(huì)限制其(qí)继续(xù)降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空置率更(gèng)处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩(pèi)克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了(le)因美欧(ōu)银行(xíng)危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预(yù)测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不(bù)会降(jiàng)息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于(yú)美联储下半年降息的(de)预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)需(xū)要(yào)重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

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