《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和(hé)远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会者收获的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大的不同(t新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗óng)。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要(yào)理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的(de)政(zhèng)策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着(zhe)一季(jì)报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了(le)一定的买预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超额(é)收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复(fù)和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺(cì)激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化(新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要(yào)重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是(shì)经济(jì)的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和低(dī)技(jì)术领域、融资(zī)-设(shè)计-制(zhì)造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科(kē)技的领域(yù)，它(tā)的(de)下游需(xū)求也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业(yè)的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族(zú)未来的新生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成(chéng)为能(néng)否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前每个(gè)主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需(xū)要(yào)从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到(dào)底有(yǒu)多(duō)大(dà)、美(měi)联储到底下一步(bù)面临(lín)的是(shì)什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次(cì)的(de)鱼越贵。