核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部(bù)分(fēn)化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值(zhí)风格者(zhě)以“中特(tè)估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)20％的(de)不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价(jià)值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同(tóng)，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告提(tí)出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步(bù)落(luò)地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也主要(yào)来(lái)自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数与价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于(yú)价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全(quán)年(nián)，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下(xià)现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可(kě)能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下(xià)波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和(hé)社(shè)融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未来(lái)决(jué)定(dìng)风格的关(guān)键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济(jì)代表的(de)成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系(xì)正在(zài)加快(kuài)建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115108614.png">

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有(yǒu)韧性(xìng)，预计(jì)今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持(chí)的部(bù)分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特(tè)”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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