核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质(zhì)上(shàng甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级(jí)行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低位的(de)行(xíng)业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在(zài)特定(dìng)的(de)主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先(xiān)开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人(rén)工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特(tè)估行情也(yě)主要(yào)来自低估(gū)值(zhí)的(de)国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因(yīn)则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或(huò)由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下(xià)现代化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度(dù)仍可能上下(xià)波(bō)动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素(sù)的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过(guò)程(chéng)，未(wèi)来(lái)短期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定风格的(de)关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的(de)成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可(kě)能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政策和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会(huì)。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正在(zài)加(jiā)快建立(lì)，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字(zì)安全(quán)和(hé)数(shù)字基建的(de)投入(rù)。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚(gāng)成(chéng)立(lì)的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产(chǎn)业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上(shàng)游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在(zài)部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日(rì)本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国(guó)房产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安(甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写ān)全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部(bù)分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济(jì)。

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