分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居(jū)民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用(yòng)表(biǎo)现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期(qī)，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷(dài)或有(yǒu)走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自(zì)企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融(róng)政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实(shí)，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)数(shù)据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依(yī)据存量比(bǐ)例(lì)压(yā)降，则每年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高(gāo)，居(jū)民储蓄(xù)存款部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们(men)认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的(de)回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议(yì)对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政策(cè)的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的(de)信贷(dài)支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三(sān)季(jì)度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷(dài)表现波(bō)动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三(sān)个季(jì)度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下(xià)半(bàn)年经济下(xià)行及(jí)失(shī)业压力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计(jì)年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

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