摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部(bù)分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下，银行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显回(huí)落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jià世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼o)去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ)业融资的(de)总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对(duì)应(yīng)部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物(wù)价(jià)下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存(cún)款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于(yú)支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为充(chōng)裕(yù)，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回到(dào)数据(jù)发布(bù)前的(de)状态，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于(yú)去(qù)年同期(qī)，可能超出(chū)了(le)预期。面(miàn)对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预(yù)期(qī)利(lì)率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财(cái)，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的(de)反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银(yín)机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差(chà)，两次降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼：

　　货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流(liú)动性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出(chū)现超预(yù)期(qī)变化(huà)。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼