5月以来，房地产板块个股多出(chū)现小幅上涨，截(jié)至(zhì)5月10日收(shōu)盘(pán)，中信房地产指数本(běn)月(yuè)涨幅约为2％。而(ér)以公募基金(jīn)为(wèi)代表的(de)机构对于这(zhè)一板块已经在(zài)悄(qiāo)然布(bù)局。数据显(xiǎn)示，以南方和华(huá)夏的两只老牌ETF基金为例，5月9日(rì)时所公(gōng)布的总(zǒng)份额均较4月28日时有(yǒu)小幅增长。根(gēn)据(jù)基金(jīn)一季报统计，龙头与地方国企央(yāng)企(qǐ)获得增持，持仓(cāng)数量(liàng)占流通股比重增幅五只个(gè)股分别为华发(fā)股份+3.40％、滨江(jiāng)集团+1.71％、中新集团+1.49％、卧龙地产+0.97％、招(zhāo)商积余(yú)+0.92％。

　　公(gōng)、私募(mù)配置房地产或“底部回(huí)升”

　　行业红利时代已过 精耕细作成共识

　　从(cóng)公募基金对房地(dì)产的配置看，2019年末，公募所(suǒ)持有的房(fáng)地产行业标的市(shì)值约(yuē)1188亿元，占其(qí)所持股票(piào)市值的4.66％左右；2020年市(shì)场表现出色(sè)，但公募所持房(fáng)地产公(gōng)司市值在股票资产中(zhōng)的占(zhàn)比(bǐ)却断崖式下跌至1.85％；2021年，这一数值更是进一步(bù)降至1.56％。

　　不过2022年终于出现(xiàn)了三年来的首次回升，年底这一数值从1.56％升(shēng)至(zhì)1.65％。与此(cǐ)同时，公募对(duì)房地产行业的持股比例也同步回升，从2021年底的6.94％提高到2022年末(mò)的(de)7.03％。

　　这(zhè)样的势(shì)头(tóu)似乎在(zài)今年(nián)一季(jì)度得(dé)以(yǐ)延续。数据统计显示(shì)，公募重仓持有房地产板块一季度市(shì)值TOP15门槛为1.6亿元，较2022年四季度提升6.71％。持仓市值前五个(gè)股分(fēn)别为保利(lì)发展、招商蛇(shé)口、万科A、华发股份、滨江(jiāng)集团，持仓市(shì)值占板块比重合计达47.29％，环比(bǐ)下降(jiàng)3.05％。

　　从中不难发现(xiàn)，公募(mù)对于房地产(chǎn)的投资愈发有集中于龙头(tóu)的趋势(shì)。Wind显示，在公(gōng)募基金一季(jì)报汇总的重仓股(gǔ)中，房地产板块排名(míng)最高的是(shì)保利发展，在基金重仓第33位(wèi)。排名第(dì)二的(de)是招商蛇口，排在第78位。而(ér)老牌龙头股(gǔ)万(wàn)科A排在(zài)第96位。对比去年四季报，变化之处首(shǒu)先在于几只房地产(chǎn)龙头股(gǔ)从排位上看均有退(tuì)步(bù)，尤其是万(wàn)科最为明显；其(qí)次是金地(dì)集(jí)团退出百大(dà)之列。但考虑到房(fáng)地产是(shì)复苏链上(shàng)最后一环，且首季并非行业(yè)销售旺季，其传(chuán)导到二(èr)级市场乃至机构(gòu)持仓上还(hái)需要时间(jiān)周期(qī)。

　　形成共识的是，经(jīng)济圈判断房地(dì)产已(yǐ)经(jīng)进入大分化时代，一二线城市(shì)好(hǎo)于三四线(xiàn)城市。而映(yìng)射到二(èr)级市场投(tóu)资(zī)上(shàng)，配置房(fáng)地产行业轻松收获(huò)行业贝塔的红利期一去不返了。“如果按(àn)照产业周(zhōu)期(qī)来分类，包括房地产(chǎn)等几类行业在盖特(tè)纳曲(qū)线(xiàn)里属于成熟期或者(zhě)衰(shuāi)退期的(de)行业，传统认知(zhī)上没有(yǒu)什么投资机会(huì)的。但在这几年特殊的行(xíng)情(qíng)里包括煤炭(tàn)、电解铝等类似的行(xíng)业也出现了(le)一些(xiē)机会，背后的逻辑是供(gōng)给侧发生了更大的变化(huà)。”一(yī)不(bù)愿具名的上(shàng)海公募基金经理指出。

　　不过也有公(gōng)募人士持谨慎乐观(guān)态(tài)度：“行业(yè)前几年17亿(yì)～18亿平方米的年销售面积很难再出(chū)现了，2022年光是居民存款(kuǎn)数量增加(jiā)了15万亿(yì)元。中国存量(liàng)有400亿平方米建筑面积，考虑存(cún)量地产的(de)更(gèng)新，也有(yǒu)近10亿平(píng)方米。需求端(duān)还需要有一定(dìng)的政策(cè)出来去刺激(jī)购房。”

　　宝盈基金房(fáng)地(dì)产研究(jiū)员吕功(gōng)绩也指(zhǐ)出：“时至(zhì)今日(rì)，无(wú)论从(cóng)城镇化的(de)进(jìn)程(chéng)，还是人均(jūn)住房面积（接近30平/人），我国均已告别住房(fáng)短(duǎn)缺时(shí)代，而目前居民的杠杆率(lǜ)和(hé)房价收入也不支撑每(měi)年18万亿元的(de)销售(shòu)额(é)，以及(jí)过快上行的(de)房价，因(yīn)而行业高增的时(shí)代已经过去，未(wèi)来行业的需(xū)求或将回落，在此过(guò)程中，伴随着地产(chǎn)的(de)高杠(gāng)杆属(shǔ)性，就很容易出现信(xìn)用风险(xiǎn)问题（类似2022年的民营地产爆雷(léi)），行(xíng)业进入(rù)到(dào)供给侧出(chū)清的过(guò)程。这个过程中，综(zōng)合(hé)竞争力强的公司就能够(gòu)通过大鱼吃小鱼的方式，获(huò)得(dé)市(shì)占率的提升。当行业需求(qiú)见顶(dǐng)回(huí)落时，行业的贝塔已经过去了，但不代表没有(yǒu)投(tóu)资(zī)机会，机(jī)会在于城市(shì)、位置、产品的阿尔法，而对应到股(gǔ)票投资，就是(shì)强竞争力公司的阿尔法。”

　　或(huò)许也(yě)是基于(yú)这样的认识转变，精耕细作个股成为公募(mù)乃至整体机(jī)构的务(wù)实(shí)之举。

　　机构配置(zhì)房地产“风物长(zhǎng)宜(yí)放眼(yǎn)量”

　　头部央(yāng)国企(qǐ)、优质(zhì)区域性标的成(chéng)香饽饽

　　5月(yuè)以来(lái)，房地产板块个股多出现(xiàn)小幅上涨，截至5月10日(rì)收盘，中信(xìn)房地产指(zhǐ)数本月涨幅约为2％。从具体的个(gè)股来看，《红周刊》利用Wind统计申万房地产板块个(gè)股，在纳(nà)入(rù)统计的124只房地产类标(biāo)的股中(zhōng)，本月以来实现股价上涨的达到(dào)了81家。

　　其中(zhōng)，上述时(shí)间段(duàn)恰好排名前五的公(gōng)司月内涨幅超过了(le)10％，它们分别是上实发展、浦东金桥(qiáo)、*ST泛海(hǎi)、华夏(xià)幸福、荣安地产。排名第一的上实(shí)发(fā)展(zhǎn)，五一(yī)假期(qī)归来后日成交(jiāo)量明(míng)显放(fàng)大，4日、5日连续两(liǎng)个交易日(rì)收出涨停(tíng)。从(cóng)该股的基本(běn)面(miàn)来看，上实发(fā)展的主营业务(wù)为房(fáng)地产开发(fā)与经(jīng)营。公(gōng)司(sī)的(de)主要(yào)产品(pǐn)及服务为房地(dì)产(chǎn)销售、房地产(chǎn)租赁(lìn)、物业(yè)管(guǎn)理服务、工程项(xiàng)目、酒店经营(yíng)。从业绩数据来看(kàn)，2022年，其实现营业(yè)收(shōu)入52.48亿元，比上(shàng)期(qī)减(jiǎn)少47.85％，归母净利润(rùn)1.23亿元，同(tóng)比下降33.24％。2023年第一季度(dù)，其实(shí)现营业总收(shōu)入27.87亿元，同比增长183.02％；归母净利润2.86亿元，同比(bǐ)扭亏。

　　不过从(cóng)十大流通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看，各类机构都有对其布局的例(lì)子。以(yǐ)3月31日时的首季十大(dà)流通股股东(dōng)来看， 具体包括(kuò)公(gōng)募(mù)的上银基(jī)金、私募的迎水文龙、中央(yāng)汇金、长城资产(chǎn)管理(lǐ)公司等(děng)都跻身前十的(de)行(xíng)列。

　　巧合的是，涨幅暂时排名第(dì)二的浦东金桥也是上海本地(dì)房企(qǐ)，其第(dì)一季度的收入利润(rùn)规模大幅度复苏。究其原因，一方面是(shì)该公司(sī)后疫情时代出(chū)租(zū)率(lǜ)复(fù)苏至近年(nián)来最高，另一方面则(zé)是公司(sī)拿地(dì)结算持(chí)续性(xìng)向(xiàng)好，从数字上看，一季度新增(zēng)虹(hóng)口135、138住宅地块(kuài)，总建筑面积(jī)约54万平(píng)方米。

　　在这(zhè)样的业绩势头向好背景下，自然(rán)也吸引了知(zhī)名机构在其中持续驻(zhù)足。从第一季度十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看，知名私募(mù)高毅(yì)邓晓峰的(de)两只产(chǎn)品依然(rán)在前十中，这也是连续第三个(gè)季度(dù)他有的(de)两(liǎng)只产品杀入前十。同时榜(bǎng)单中(zhōng)还有(yǒu)一支(zhī)大名鼎(dǐng)鼎(dǐng)的QFII阿布扎比(bǐ)投资局，其当季还小幅增加了持股(gǔ)。

　　除去上述两家(jiā)上海区(qū)域性地(dì)产(chǎn)公司外，荣(róng)安地产则是主(zhǔ)要布局在深圳(zhèn)的地产公司(sī)，一(yī)季报交出(chū)的(de)也是一份(fèn)报喜的成绩单：首季公司实现(xiàn)营业(yè)收入51.85亿元，同(tóng)比(bǐ)增长35.51％。归属于上市公司股东的(de)净利润6.48亿元，同比(bǐ)增长31.27％。

　　从机构态度(dù)来看，《红周刊(kān)》注意到两只公(gōng)募指(zhǐ)基首季新(xīn)杀入十大(dà)流通股股东行列。具体说来， 南方中(zhōng)证全指房地产ETF上(shàng)榜排(pái)名第七位(wèi)，富国中证(zhèng)指数1000增强则排(pái)名第九位，此外联袂出(chū)现的(de)机构还有QFII高盛国(guó)际和私(sī)募迎水聚宝。

　　接受《红周刊》采访时，兴(xīng)证全球基金相关人士分(fēn)析：“经(jīng)历过行业洗牌(pái)和兼并重组(zǔ)后(hòu)，龙头的价(jià)值更为笃(dǔ)定(dìng)突出；从拿地端看，2022年土(tǔ)地(dì)市场(chǎng)大(dà)幅降温，优质土地供给(gěi)较多（券商测算对应潜(qián)在毛利率(lǜ)在25％以上，目前房企的(de)利润(rùn)率仅20％），绝大(dà)多数房企受限(xiàn)于信用问题(tí)或者资(zī)金(jīn)紧张(zhāng)没(méi)法拿地，龙头房企趁机获取低成本土地，龙头房企的(de)拿地(dì)力度（拿地金(jīn)额(é)/销售金额）基本在30％以上；从融资上看，龙头房(fáng)企杠(gāng)杆率较低，净负债率基本在(zài)70％以下，而其他(tā)房企的净负债(zhài)率普(pǔ)遍都在100％以上(shàng)，加杠杆空间有限，从融资成本看，龙(lóng)头房企的(de)融(róng)资成本不(bù)断下(xià)滑，基本在3％、4％左右；对应到2023年(nián)的销售，龙头房(fáng)企明显(xiǎn)跑(pǎo)赢行(xíng)业(yè)，1～4月(yuè)百(bǎi)强房企(qǐ)的销售额增速为(wèi)9％，而(ér)TOP14的销售(shòu)额增速为29％。”

　　需要强调的是，在(zài)当(dāng)前(qián)中特估的(de)浪(làng)潮下，央国企地产股或存在发(fā)展(zhǎn)的大好(hǎo)机会。中信(xìn)证券(quàn)指出(chū)：“房(fáng)地(dì)产行业的(de)结(jié)构性机会(huì)依然(rán)存(cún)在，少(shǎo)部分公(gōng)司(sī)尤其是央企占据显著优势，其主要(yào)又体(tǐ)现为库存的优势(shì)。央企地产公(gōng)司，现阶段表现出(chū)较低的(de)融(róng)资成(chéng)本(běn)，优质的开(kāi)发资(zī)源和良(liáng)好(hǎo)的不动产资产运营能(néng)力(lì)的多重竞(jìng)争优势。”

　　“即使没(méi)有中特估(gū)，国央企相(xiāng)较于(yú)民营地产公司也是更有优(yōu)势的。”吕(lǚ)功(gōng)绩强(qiáng)调，“对(duì)于(yú)减值、土地资(zī)源债权债(zhài)务(wù)关(guān)系等问题(tí)，市场对民营房开企(qǐ)业的资产(chǎn)会有更(gèng)多担忧和质疑，所以(yǐ)在这一轮行业出清的(de)过程中，央(yāng)国企相较(jiào)于民企来说估值(zhí)的(de)修(xiū)复(fù)更明显。中特估的角度从中长期的维度看，行业的逻辑(jí)在于集中度提升后，行业进入高(gāo)质量发展阶段，具备较快速发(fā)展阶段更(gèng)稳定且可(kě)预期(qī)的盈(yíng)利和现金流创造能力，以(yǐ)此带来估值中枢的提升，应该关注估值相对(duì)较低，企业自身(shēn)资产(chǎn)的质量好、运营能力强(qiáng)、可以创造(zào)持续现金流的企业。”

　　“存量时代中行业(yè)普(pǔ)涨的(de)概(gài)率比(bǐ)较低，行业内部将出现分化(huà)，要关注将(jiāng)受(shòu)益(yì)于行(xíng)业(yè)集(jí)中度提升的头(tóu)部公司(sī)。”星石投资(zī)首席研究官方磊也表示。

　　顺应机构(gòu)这(zhè)一思路的话，或许(xǔ)还(hái)是保利发展、招(zhāo)商蛇口等国资背景(jǐng)龙头前一方水等于多少升，一方水等于多少升水途更为光明。不过国(guó)投瑞银基金(jīn)投资部(bù)副(fù)总监綦(qí)傅鹏(péng)表(biǎo)示：“需(xū)要客观(guān)地去持续观察国企(qǐ)央企在三个(gè)方面是否可以维持，首(shǒu)先是(shì)融资成本保持(chí)低位，其次(cì)是销售份额持续提升，再次是拿地份额持(chí)续提(tí)升。”

　　复苏速度缓慢

　　机构(gòu)需要多给一些耐心

　　而《红(hóng)周刊》也根(gēn)据房企一季报梳理发(fā)现，对于(yú)2022年的(de)业绩出(chū)现的整(zhěng)体下滑，2023年(nián)一季度的业绩分化更(gèng)趋明显，保利发展、滨江集团等房企营(yíng)收、净利均(jūn)实现了(le)业绩的(de)回正，甚至是较大增速的增长(zhǎng)。而这些公司(sī)也是机构的重仓(cāng)对象。

　　对此，知名房地(dì)产业内人士张宏伟(wěi)向《红周刊(kān)》分析表示，业绩(jì)出现明显改善的房企(qǐ)，主(zhǔ)要是因(yīn)为过去两三年时间，尤其是(shì)在(zài)2021年下(xià)半年民营房企不(bù)怎么投资拿地之后，国(guó)有企业仍在持续性地拿地，且主要集(jí)中在核心城市，投资力(lì)度较大。投(tóu)资的驱动能够推动房企销售业(yè)绩的(de)增(zēng)长，从而在2023年(nián)一季度市场恢复但仍(réng)处(chù)于调整的过程中，能够保有一个正增长(zhǎng)。

　　不过张宏伟同(tóng)时(shí)也提醒表示，在房地产的(de)复苏过(guò)程中(zhōng)，还(hái)面临着一(yī)些不确定(dìng)性。其实整个市(shì)场(chǎng)从四月(yuè)份开始又在往下(xià)掉。除了杭州、成都等极个别城(chéng)市四月(yuè)环比三月相对表现较好之外，包括(kuò)北京、上海在(zài)内的绝大(dà)多数城市都(dōu)出现环(huán)比下滑(huá)的(de)情况。而现在五月的市场表现也不(bù)太乐(lè)观(guān)。按照现在的(de)经济状况、收(shōu)入情(qíng)况，以及市场的去库存压力、企业的资金面压(yā)力(lì)，可能会出现，到六(liù)月份房企为了半年报冲业绩出现(xiàn)市场(chǎng)的短(duǎn)期反弹(dàn)外的一个市(shì)场乏力(lì)现象。也(yě)就是说，第二季度(dù)、第三(sān)季度增长不确(què)定性的压力仍旧(jiù)较大(dà)。

　　上海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬(yáng)也(yě)向《红一方水等于多少升，一方水等于多少升水(hóng)周刊》指出(chū)，现在整(zhěng)个房地产(chǎn)以及其上下游产业链的复苏速度(dù)都比想象的要慢很多，我们要多给一些耐心，这个(gè)时候，在(zài)房地产以及上下游就不是赚快(kuài)钱的时候，只能赚他(tā)基本面(miàn)的钱。但这也意味着，只有极(jí)为少数的、做得比(bǐ)同(tóng)行(xíng)好得多的(de)企(qǐ)业(yè)，会伴(bàn)随整个行业(yè)的弱复(fù)苏，业绩会(huì)逐步体现出来(lái)。所以(yǐ)只能耐心地(dì)去等待它的基本面不(bù)断(duàn)地凸显出来(lái)，这(zhè)需要时间(jiān)。

　　（本文已刊发于(yú)5月13日《红周(zhōu)刊》，文中提及个(gè)股仅(jǐn)为(wèi)举例分析，不做买卖推荐。）

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