主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收(shōu)增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费(fèi)用(yòng)率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本(běn)传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利(lì)润增速也(yě)积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油(y美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思óu)价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外(wài)部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一(yī)、营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利润增(zēng)速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工业(yè)企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期(qī)社保费降费的企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再(zài)新增(zēng)更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思％）等均(jūn)回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价(jià)对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继(jì)续(xù)好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利(lì)润(rùn)下(xià)降的(de)缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的(de)格局，中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的(de)拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结束持(chí)续一年的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积(jī)极(jí)回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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