“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出现像过去十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从(cóng)板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的(de)情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三(sān)个基准(zhǔn)：有(yǒu)大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿(ná)到(dào)钱(qián)，其实主要还(hái)是那些有国企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很明显的分(fēn)化，无论是(shì)在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民(mín)营(yíng)房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体(tǐ)到如(rú)何(hé)挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业的(de)成本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本(běn)是否是行业内最低(dī)的；建安(ān)成本是否也(yě)是(shì)业内最低的；这(zhè)些都是我们(men)看重的一(yī)家房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企(qǐ)出现(xiàn)了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无(wú)疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助(zhù)于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判(pàn)未来市(shì)场，以及过(guò)于(yú)激(jī)进的扩张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一家房企(qǐ)进行(xíng)举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符(fú)合(hé)“最后的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半(bàn)在(zài)一线城市(shì)，另外(wài)一(yī)半也主要集(jí)中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营企业的(de)影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会(huì)时要出(chū)手，但出(chū)手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负(fù)债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策略的同时(shí)，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平(píng)（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央(yāng)企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更(g学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高cèng)加看好国央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受(shòu)到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产(chǎn)公司的(de)几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身(shēn)的(de)基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团(tuán)有(yǒu)近七(qī)成(chéng)营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的较突(tū)出表现，也让滨江集(jí)团的(de)房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多(duō)家(jiā)机(jī)构(gòu)的(de)集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发(fā)只是(shì)房地产(chǎn)产业链上的(de)中(zhōng)游环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房时代，所学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性(xìng)的家(jiā)装家居领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的(de)增长却(què)一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分(fēn)中相关(guān)赛(sài)道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富(fù)安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发(fā)、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度(dù)报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现(xiàn)归属于(yú)上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都(dōu)是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票(piào)还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志(zhì)邦家(jiā)居。同一(yī)时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩(jì)来看(kàn)，无论(lùn)是营收(shōu)还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广(guǎng)发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制(zhì)家(jiā)居(jū)类(lèi)标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十(shí)大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望(wàng)挣的(de)是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到(dào)期(qī)的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司(sī)很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不(bù)过服(fú)务(wù)没(méi)有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大(dà)的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业(yè)内做到到期(qī)之后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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