平安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容(róng)易对(duì)美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市(shì)场预(yù)期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍(měi)股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权(quán)平(píng)均利率预期为(wèi)由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在此前(qián)报告中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求(qiú)因素(sù)没有明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和(hé)财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在(zài)0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上(shàng)，我们(men)进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却(当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍què)。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个季度负增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市(shì)场(chǎng)期待(dài)2023年下(xià)半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需(xū)求(qiú)将(jiāng)增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气(qì)等国际(jì)能源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为(wèi)明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对美(měi)国经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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