核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污ong>以来价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市(shì)场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业中成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段(duàn)时间市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易(yì)受到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特(tè)定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率(lǜ)先开(kāi)启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估(gū)值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定未来(lái)风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的(de)业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提(tí)升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期(qī)基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更(gèng)可能(néng)继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件(jiàn)的催(cuī)化(huà)下(xià)数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续(xù)性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的(de)试(shì)金石是(shì)业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在加(jiā)快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望(wàng)加(jiā)大对数字安全(quán)和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国数据中(zhōng)心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能(néng)应用落(luò)地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部分结(jié)果(guǒ)已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场(chǎng)复合(hé)增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的(de)重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提(tí)出(chū)今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估(gū)三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民(mín)生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特(tè)估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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