核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的(de)总需求短板仍(réng)在居(jū)民(mín)端(duān)，居(jū)民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心(xīn)依然(rán)不(bù)足。居民部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的(de)循环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观(guān)察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复(fù)苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等主要融(róng)资渠(qú)道在经过一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期(qī)的持(chí)续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对经(jīng)济(jì)的推动(dòng)效(xiào)应(yīng)将进(jìn)一(yī)步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于(yú)需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财(cái)政预(yù)算，而今(jīn)年财政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基(jī)本(běn)确定。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发力(lì)，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期(qī)和(hé)负(fù)债强度，而当前居民(mín)就业(yè)和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业(yè)率持(chí)续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门(mén)持续(xù)流向居民(mín)部门，而(ér)居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市(shì)的商(shāng)品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期(qī)间积(jī)累的“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能(néng)指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠(dié)加银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款占新(xīn)增(zēng)贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造(zào)业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均(jūn)在前一年(nián)度末提(tí)前下(xià)达(dá)了次年的部(bù)分专项债务(wù)新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是025是哪里的区号，025是哪里的区号查询，资(zī)金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余(yú)资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高(gāo)基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会(huì)继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同(tóng)期水平，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配(pèi)套融(róng)资需(xū)求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠(kào)前发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更(gèng)加(jiā)注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合(hé)理改善(shàn)预期是(shì)社融增速(sù)趋势(shì)性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预(yù)期改(gǎi)善仍有(yǒu)待(dài)于政策进(jìn)一(yī)步加力。

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