来源：梁中(zhōng)华宏观研究

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　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主要分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持(chí)在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台(tái)阶(jiē)。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀数(shù)据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我们(men)首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗或存(cún)款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于(yú)居(jū)民来(lái)说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币(bì)去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般(bān)商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别(bié)，仅仅是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存(cún)款的(de)流(liú)动性(xìng)比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全(quán)面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居(jū)民(mín)和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币(bì)可能(néng)会选择购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转回了(le)购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来(lái)观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的(de)融资(zī)规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)量(liàng)也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述货币的(de)创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)经济增(zēng)速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货(huò)币(bì)在(zài)经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负(fù)增(zēng)长，而美国(guó)的(de)通胀却(què)依然(rán)在高(gāo)位(wèi)。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济(jì)增(zēng)速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流(liú)通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收(shōu)支(zhī)调查数(shù)据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫情(qíng)、非春节(jié)月(yuè)份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一(yī)增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发(fā)行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信(xìn)用和货币(bì)创造的重要(yào)支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需(xū)求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端(duān)的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低(dī)企业融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资成(chéng)本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅(fú)下行(xíng)，但存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门(mén)的资(zī)产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民(mín)部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。