《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shē自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查ng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文(wén)），我们(men)提(tí)出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非(fēi)常清晰。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了(le)一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必是(shì)历史的(de)铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前(qián)的(de)市(shì)场背景已经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的(de)方向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大(dà)开大合(hé)。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特(tè)估依(yī)然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来预期(qī)的(de)业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一(yī)致预期(qī)。随(suí)着一(yī)季报的(de)披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有(yǒu)韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市(shì)场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的(de)一面(miàn)，同(tóng)样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着(zhe)短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之(zhī)外(wài)其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可(kě)能蕴(yùn)含(hán)阶段性(xìng)交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一(yī)个会(huì)议(yì)密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前(qián)经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通(tōng)过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接(jiē)下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的(de)运行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要(yào)关注的(de)老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要(yào)素(sù)拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术(shù)创新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在(zài)经(jīng)历(lì)了过(guò)去几(jǐ)年的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确(què)定(dìng)性的制(zhì)约下(xià)，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济(jì)大(dà)发展(zhǎn)，有可能(néng)能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人(rén)力资(zī)源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度(dù)理(lǐ)解(jiě)人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度(dù)和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到(dào)价值投(tóu)资(zī)者很(hěn)重要的一(yī)个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的(de)产(chǎn)业是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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