平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季(jì)度(dù)美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一季(洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害jì)度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商的(de)财务状况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而(ér)，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高(gāo)利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落(luò)，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)半年，当(dāng)基(jī)数效应利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心(xīn)商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其(qí)中二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中(zhōng)住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息(xī)收(shōu)入(rù)的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的(de)风(fēng)险值得关注(zhù)。综(zōng)合考(kǎo)虑美国(guó)经济(jì)下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设(shè)是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的(de)影响更(gèng)大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国(guó)汽(qì)车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前(qián)有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国(guó)际供应链(liàn)继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个(gè)季度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国(guó)住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球(qiú)石(shí)油(yóu)需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美(měi)国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然(rán)气等(děng)国际(jì)能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符(fú)合(hé)美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可能不(bù)足(zú)。截至(zhì)目前(qián)，市场对(duì)于美(měi)联储下半(bàn)年降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

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