文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，城(chéng)投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适(shì)度(dù)放(fàng)松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时(shí)期(qī)，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资带来(lái)的收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初财(cái)政(zhèng)预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的(de)财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表本身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数(shù)据显示(shì)，城(chéng)镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的融资(zī)提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映(yìng)出了(le)地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快速发展的(de)时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆(gān)的基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内(nèi)需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而(ér)当前私人部雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复(fù)，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)方(fāng)式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对(duì)融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额。最(zuì)近(jìn)几年(nián)有两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日(rì)召开(kāi)的中(zhōng)央政治局(jú)会(huì)议上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一(yī)度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，从(cóng)过往的(de)情(qíng)况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资(zī)产负(fù)债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便(biàn)出(chū)现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实(shí)现(xiàn)由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入(rù)的(de)感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情(qíng)以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计(jì)短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融(róng)资进行了(le)很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额(é)度，进一步(bù)提升(shēng)额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年(nián)来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门(mén)发放了(le)近9万(wàn)亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年(nián)的(de)一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将公布的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的(de)动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具(jù)来释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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