平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历(lì)史(shǐ)同期(qī)均(jūn)值。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的(de)同时(shí)，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模单倍行距是多少(mó)可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度(dù)较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体经(jīng)济的支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地(dì)产修复(fù)、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上(shàng)月(yuè)的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融(róng)资和(hé)直接融资(zī)基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的(de)500亿元民(mín)营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继(jì)续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次(cì)的(de)地方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期(qī)下达(dá)地方(fāng)债额(é)度，按(àn)照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额(é)度(dù)分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，单倍行距是多少g>房地产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留(liú)抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大(dà)项目开工(gōng)总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年(nián)同期(qī)的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的(de)环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。