核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低(dī)了(le)资(zī)金的循环效率和(hé)对经(jīng)济的(de)拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖(lài)于(yú)居民(mín)信心和预期的(de)进一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策(cè)落地不及预(yù)期(qī)，房地产链条修(xiū)复节奏不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏(s窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污ū)的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的(de)前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回(huí)落，新(xīn)增信(xìn)贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放(fàng)的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我(wǒ)们后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于(yú)财政预(yù)算(suàn)，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业(yè)融(róng)资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的(de)持续发(fā)力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民(mín)融资(zī)服(fú)务于消(xiāo)费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门(mén)持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门(mén)新(xīn)增净(jìng)融(róng)资(zī)同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向(xiàng)应(yīng)为基建和(hé)制造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成(chéng)全(quán)年(nián)政府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度末提前下达了(le)次年的部分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移(yí)动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币(bì)的发(fā)力(lì)强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金(jīn)和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资(zī)金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态(t窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污ài)势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预(yù)期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套融资(zī)需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策(cè)层(céng)对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信(xìn)贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门(mén)新增净融资已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民(mín)预(yù)期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一(yī)步加力(lì)。

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