主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内(nèi)石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其(qí)他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中(zhōng)下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润同比增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石(shí)化产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游，上游(yóu)环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为(wèi)主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在高油价下(xià)仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是(shì)营(yíng)收改善(shàn)、成本压(yā)力(lì)缓和(hé)的格局，中下(xià)游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备(bèi)、非金属矿物(wù)制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前(qián)降费政策(cè)更多为延续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积(jī)极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与费用(yòng)压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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