“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的(de)关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利(lì)檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估(gū)值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大(dà)了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标(biāo)的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠杆(gān)率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如(rú)果关(guān)注一下今年(nián)房地(dì)产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金(jīn)来(lái)源来(lái)自新盘(pán)的(de)销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业(yè)内的(de)最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最高(gāo)的(de)；融资成本是否是行业内(nèi)最低的(de)；建安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不(bù)多。即(jí)便(biàn)是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据(jù)整理发(fā)现，截(jié)至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金(jīn)链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市(shì)场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地(dì)节(jié)奏也(yě)有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的(de)一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新购入(rù)地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了(le)很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一(yī)半也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又回(huí)到了(le)2016年、2017年(nián)，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求不得(dé)高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前(qián)房地产(chǎn)行业(yè)的(de)复(fù)苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践行(xíng)较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负(fù)债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构更加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并不(bù)意(yì)味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民(mín)营房企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股东中新进了(le)“中国(guó)工商银(yín)行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合(hé)型(xíng)证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就长期(qī)持(chí)有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面(miàn)表(biǎo)现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维(wéi)度(dù)都表现了(le)较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营收来自杭(háng)循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据(jù)诸(zhū)葛(gé)找房、住在(zài)杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突(tū)出(chū)表现，也让滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨(bīn)江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只是房地产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入(rù)存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域(yù)，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为(wèi)居(jū)民保有的住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材(cái)、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前(qián)两(liǎng)位的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的(de)基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜(nà)主(zhǔ)要(yào)从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷(kù)奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌(pái)。第一(yī)季度(dù)报(bào)告(gào)显示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公(gōng)司一季报的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公(gōng)募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集(jí)团(tuán)和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居板块(kuài)也因(yīn)疫(yì)情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的(de)广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有(yǒu)的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居(jū)类(lèi)标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标(biāo)的大(dà)多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不(bù)是一个(gè)高毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希(xī)望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年(nián)到(dào)期(qī)的合同里(l循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思ǐ)提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到(dào)期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还(hái)能做(zuò)到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的(de)服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。

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