《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进入(rù)了(le)战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的(de)布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)双修是指什么意思，双修是怎么进行的。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷(mí)宫中(zhōng)又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的一(yī)个重要(yào)理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述(shù)的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和双修是指什么意思，双修是怎么进行的增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续(xù)的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行(xíng)为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了(le)一定的(de)买预(yù)期(qī)卖现实的(de)操作。当然(rán)，相(xiāng)对而(ér)言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩(jì)修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了(le)一(yī)季报(bào)行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这(zhè)可(kě)能(néng)蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一(yī)个(gè)会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常会相继召开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复(fù)苏动力(lì)不(bù)足、复苏势(shì)头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问(wèn)题(tí)，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩(kuò)张(zhāng)来刺(cì)激(jī)经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业(yè)转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们(men)去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一(yī)个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使是(shì)芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来(lái)自(zì)消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环(huán)的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为能否突(tū)破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性，在(zài)经历了(le)过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内外(wài)部(bù)不(bù)确定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是什么(me)样的(de)经济形势等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看到(dào)价值(zhí)投(tóu)资者很重要(yào)的(de)一个特质(zhì)，即(jí)我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个(gè)路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的(de)产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略双修是指什么意思，双修是怎么进行的、宏观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊(kān)。

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