《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投(tóu)资(zī)者更(gèng)喜(xǐ)欢战术(shù)性的(de)机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特(tè)的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了(le)全球投资(zī)者的目光，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的(de)可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调(diào)整的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的(de)政策基(jī)调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内的政策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和公(gōngsnp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样)用(yòng)事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng)交易(yì)行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过(guò)，随(suí)着业(yè)绩的公(gōng)布反而(ér)出现(xiàn)了(le)一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示(shì)企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前(qián)除(chú)了(le)游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的(de)时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市(shì)场部分(fēn)定价(jià)了一季报(bào)行情，但核(hé)心问(wèn)题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还(hái)在下滑(huá)，这(zhè)意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策(cè)层(céng)对于当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明(míng)确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业(yè)升级，推进(jìn)产业(yè)智(zhì)能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升(shēng)级(jí)，不(bù)能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能形成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样支持和发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的(de)制约下，如(rú)何让(ràng)当前每(měi)个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能为代表的(de)数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的(de)差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的(de)政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步(bù)面临的是什么(me)样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判(pàn)断上述一(yī)系列的重要问(wèn)题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历(lì)次(cì)股东大会上看到价(jià)值投(tóu)资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具(jù)体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投资的(de)中间状态(tài)是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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