平安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降三公里是多少米，三公里是多少米的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去年同期有所下(xià)降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行额(é)度(dù)不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，期(qī)间空档可(kě)能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结(jié)论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的(de)主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工(gōng)金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国(guó)经济(jì)环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支(zhī)持(chí)还是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进(jìn)房地产修(xiū)复(fù)、促进(jìn)家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开(kāi)始投(tóu)放使(shǐ)用，相(xiāng)关政(zhèng)策支(zhī)持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续(xù)前置(zhì)发力(lì)，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的(de)地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增(zēng)，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票(piào)据贴(tiē)现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期(qī)低点仅略(lüè)有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动(dòng)其变化的(de)主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在(zài)一(yī)定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标(biāo)看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)的(de)支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地(dì)重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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