分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积(jī)累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预(yù)期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷(dài)对后(hòu)续或(huò)有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成(chéng)一(yī)定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据(jù)基(jī)数较低，而今年经济弱修复(fù)的(de)情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民(mín)币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资(zī)项目(mù)：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回(huí)暖的(de)影响，企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符(fú)合我们(men)的预(yù)期(qī)。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流(liú)直接关(guān)联(lián)，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思>>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民超额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿(yì多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思)元(yuán)，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得(dé)到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一(yī)假期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过(guò)往历年4月并不(bù)多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政策(cè)定调(diào)是(shì)“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形(xíng)成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议(yì)的(de)部署，我(wǒ)们(men)认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作(zuò)用。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末(mò)是(shì)64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续(xù)将继续强(qiáng)化(huà)对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的各月构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半(bàn)年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增的(de)情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一(yī)步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不(bù)及预期。

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