平(píng)安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一(yī)季度(dù)“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余(不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思yú)批次的(de)地方债额(é)度，期(qī)间空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于(yú)历史同期(qī)均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足的(de)结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内票不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频(pín)开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中国经济环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升(shēng)幅(fú)度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续(xù)需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投(tóu)放(fàng)使(shǐ)用，相关政策(cè)支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿(yì)。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影(yǐng)响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流(liú)向消费的规(guī)模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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