核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民信(xìn)心(xīn)依然(rán)不足(zú)。居民部门对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了资金的(de)循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的(de)持续(xù)性和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关(guān)键在于(yú)激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度，强烈(liè)依拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗(yī)赖于信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在(zài)社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实(shí)体(tǐ)经济内生融(róng)资需求(qiú)的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的(de)边际(jì)回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资(zī)持(chí)续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财(cái)政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总(zǒng)体维(wéi)持较高(gāo)景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续(xù)处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获(huò)取的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数(shù)据(jù)显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房(fáng)活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速已(yǐ)连(lián)续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于(yú)疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时(shí)维持高(gāo)位(wèi)，一(yī)方面，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居民(mín)收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政部也均在前(qián)一年度末(mò)提前下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的(de)发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部(bù)分(fēn)往年(nián)财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增(zēng)社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ru拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗ò)，但短(duǎn)期内(nèi)仍有(yǒu)望(wàng)持续(xù)高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经(jīng)营预(yù)期总体(tǐ)较为(wèi)稳定(dìng)，叠加(jiā)新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是(shì)当前融资的短拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已经(jīng)连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期(qī)改善仍(réng)有待于政策(cè)进一(yī)步加力(lì)。

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