摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期(qī)需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情(qíng)而(ér)基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求(qiú)修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据(jù)下(xià)降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元(yuán)，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，与一(yī)季(jì)度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规(guī)律(lǜ)。一方面(miàn)，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民融(róng)资和企业融资的(de)总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一(yī)是3月末回(huí)表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财(cái)规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款；三凝神静气的意思 凝神静气是成语吗是4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购(gòu)房可能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期(qī)存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合(hé)来(lái)看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％凝神静气的意思 凝神静气是成语吗ong>

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融(róng)机构资产负(fù)债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上(shàng)行基(jī)本(běn)回到数据发(fā)布前的状态(tài)，对社(shè)融(róng)不及预(yù)期的利(lì)多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的(de)社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债(zhài)市(shì)的(de)反应，可能体现出(chū)部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年(nián)降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。