文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银(yín)行业(yè)，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地(dì)产危机(jī)，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他的(de)资(zī)产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集(jí)中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产对(duì)美国银(yín)行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小(xiǎo)型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对(duì)经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规(guī)模(mó)、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计(jì)对(duì)科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和(hé)影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来(lái)居民和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找到(dào)可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的(de)信息高(gāo)速公(gōng)路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名(míng)称(chēng)上(shàng)添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大(dà)的因特(tè)网服务提供商，用户(hù)数达(dá)到(dào)3500万，庞(páng)大的用户(hù)群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元。一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么t>

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大公司自(zì)由(yóu)现金流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润(rùn)和(hé)现金流的(de)水平明(míng)显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在利(lì)润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科(kē)创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这可(kě)能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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