文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期(qī)受(shòu)到了一(yī)定(dìng)冲击，私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来(lái)看(kàn)，今年进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年(nián)初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定(dìng)的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的(de)财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到(dào)居民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的(de)感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏(piā姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位n)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度(dù)可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)适时适(shì)量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实(shí)体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济快速发(fā)展的时期，企业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的(de)经营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带(dài)来(lái)正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速显著(zhù)高于(yú)全社会固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民(mín)间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也(yě)在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年有两个(gè)相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局会(huì)议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会(huì)调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的(de)价值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同(tóng)比出(chū)现(xiàn)下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未(wèi)能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到(dào)居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更(gèng)多储(chǔ)蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样(yàng)为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款更是(shì)达(dá)到了(le)疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价(jià)格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融(róng)工具和结构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较(jiào)多(duō)结存额(é)度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会(huì)有所体现。在(zài)经历(lì)了(le)一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论<姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位/strong>

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的(de)动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不(bù)及预期。