文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投(tóu)化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入(rù)预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严(yán)格(gé)约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连(lián)续(xù)多个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下(xià)，这(zhè)使得居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)，在(zài)疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的办法大(dà)概有(yǒu)以下(xià)几个维度(dù)。一(yī)是(shì)城投化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升(shēng)反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来(lái)的(de)收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能(néng)延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现(xiàn)阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的(de)实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面(miàn)临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前私(sī)人(rén)部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长(zhǎng)一段(duàn)时(shí)间，民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著(zhù)高(gāo)于(yú)全(quán)社(shè)会固(gù)定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的(de)机会在(zài)减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大(dà)一(yī)部(bù)分没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也(yě)在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破(pò)限额(é)。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债(zhài)的限额(é)空(kōng)间(jiān)，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的(de)差距。收(shōu)入(rù)感受以及对(duì)未来收入不确定性的(de)担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存(cún)款端，今年(nián)的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的(de)动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度银(yín)行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所(suǒ)体现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)幅(fú)度预计将会是(shì)边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，未(wèi)来的(de)解(jiě)决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推(tuī)进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流(liú)动(dòng)性(xìng)，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预(yù)期。

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