《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理 10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适p>

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适(xiàn)：继续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时前(qián)期(qī)又没有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的(de)超额(é)收益，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要(yào)我们(men)审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年(nián)做了(le)很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日(rì)后分(fēn)析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在(zài)过去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济(jì)动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变化，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是(shì)金融(róng)投资(zī)，居民部(bù)门的(de)风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个明确的政策(cè)或(huò)者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是普通消费品的(de)需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油和天(tiān)然气(qì)开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续(xù)两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价(jià)格(gé)下(xià)跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的(de)是需(xū)求修复(fù)的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再(zài)度接(jiē)近前(qián)期低(dī)位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策(cè)略的(de)整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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