平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余(yú)批(pī)次(cì)的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结(jié)合基(jī)建相关高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额(é)数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环(huán)比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社(shè)融增(zēng)速回升幅(fú)度较(jiào)小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后(hòu)续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期(qī)间社融(róng)月均(j长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心ūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累(lèi)。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方债额(é)度，且提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方(fāng)政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能(néng)至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息(xī)差(chà)压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿(cháng)还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持(chí)力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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