摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项(xiàng)看(kàn)，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　金允智致命之旅演的谁trong>4月融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多(duō)于(yú)去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和(hé)6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规(guī)模(mó)或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债(zhài)对(duì)社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和(hé)企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的(de)理财(cái)资(zī)金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售(shòu)同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了(le)居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入(rù)大(dà)于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超储带(dài)来(lái)更(gèng)多金允智致命之旅演的谁(duō)不(bù)确定性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看(kàn)，金融体系(xì)资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态(tài)，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期(qī)，可能(néng)超出(chū)了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可(kě)能反映(yìng)出市(shì)场先反(fǎn)映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资金(jīn)选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的(de)社融公布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部(bù)分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观金允智致命之旅演的谁(guān)察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期(qī)变化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变(biàn)化。

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