《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概(gài)率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要多一点耐(nài)心。市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显的(de)亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金融数据(jù)传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分别为1将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》00%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测(cè)可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年(nián)初的出口确(què)实又再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家(jiā)战(zhàn)略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为我们(men)日后分析(xī)中(zhōng)的重(zhòng)点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系(xì)统(tǒng)在过去一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要(yào)出口国(guó)家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度(dù)加(jiā)速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前(qián)发力(lì)，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全(quán)统计(jì)的(de)4月部(bù)分(fēn)银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有(yǒu)可能流(liú)到了低(dī)风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之后，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确(què)的(de)政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是(shì)普(pǔ)通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿(将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两个月处在低位，我们(men)认为这反映的(de)是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看(kàn)，物(wù)价(jià)回落(luò)有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利(lì)能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易的灵(líng)活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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