主(zhǔ)要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点(毁掉一个老师最好的办法diǎn)。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收毁掉一个老师最好的办法(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下(xià)游消(xiāo)费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一(yī)系(xì)列新增降费(fèi)政策持续(xù)改(gǎi)善企(qǐ)业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年(nián)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润增速构成较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策(cè)，从(cóng)同比视角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，毁掉一个老师最好的办法rong>下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的(de)国(guó)内石(shí)化产业链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会(huì)在(zài)高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本(běn)压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具(jù)等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落(luò)导致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三(sān)重风险，其(qí)一是经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的(de)下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安(ān)投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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