摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据(jù)利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月(yuè)城投债(zhài)发(fā)行7292亿(yì)元，净(jìng)融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元(yuán)，如(rú)今年5-6月地(dì)方新(xīn)增(zēng)债主要(yào)发行提(tí)前批(pī)额度(dù)，地方(fāng)债净发行规(guī)模(mó)或(huò)在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也出现放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量(liàng)为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程(chéng)度略有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算(s随性是什么意思，女人随性是什么意思uàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测(cè)算超储(chǔ)带来更多(duō)不随性是什么意思，女人随性是什么意思确定性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流动(dòng)性来(lái)看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数(shù)据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利(lì)率下行。观察(chá)4月非银(yín)企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少(shǎo)于(yú)往年同(tóng)期(qī)，流动(dòng)性可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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