分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累超额(é)储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷(dài)形成(chéng)一(yī)定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的(de)最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据(jù)，一(yī)季度(dù)基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致（票据(jù)利率(lǜ)下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年的低(dī)基数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是(shì)地(dì)产销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也(yě)进一步导致社(shè)融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数(shù)较低(dī)，而今年(nián)经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年(nián)压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业(yè)活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年(nián)末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存款资(zī)金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受(shòu)五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差(chà)压力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对(duì)货币政策定调(diào)是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计(jì)央(yāng)行后续将继续强化(huà)对(duì)制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今(jīn)年的各(gè)月构(gòu)成差异化的(de)基(jī)数影(yǐng)响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回(huí)落的戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时rong>

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重(zhòng)或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下半(bàn)年(nián)可(kě)能再次降准的(de)判断。由于(yú)下半年经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一(yī)步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多增的(de)情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

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