王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低(dī)估时(shí)，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员(jué)对收(shōu)益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那(nà)么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年(nián)10月银(yín)行(xíng)股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外(wài)的(de)“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的(de)情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负(fù)面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的(de)估(gū)值(zhí)或盈利能(néng)力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们(men)的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员从底部开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)例是(shì)下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节(jié)后的(de)这段时间，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了一(yī)个(gè)完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资(zī)确(què)实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数(shù)量(liàng)还(hái)不少。不(bù)过保(bǎo)险(xiǎn)资金(jīn)却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营(yíng)层(céng)面，有没有(yǒu)实质(zhì)变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服(fú)务质量(liàng)的(de)通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额(é)的户数(shù)不低于上年(nián)同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利率，而是(shì)要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过(guò)去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息(xī)差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我(wǒ)们(men)的研究(jiū)报(bào)告。

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