“现在(zài)的房地(dì)产很难再(zài)出现像过去(qù)十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注度(dù)从板块(kuài)向(xiàng)单个标(biāo)的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀(shā)到了底部(bù)，再往下(xià)的空间已经(jīng)不大(dà)了(le)。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资金来源(yuán)来自(zì)新(xīn)盘(pán)的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的(de)房企，民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业(yè)出(chū)现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个(gè)方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)民营房企股价(jià)大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它(tā)的(de)净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)的最低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业内(nèi)最高的；融资成本是(shì)否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的(de)；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时(shí)满足上述条(tiáo)件的(de)房企并不多(duō)。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明(míng)地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳(wěn)健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的(de)仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的(de)净(jìng)借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购入地(dì)块也(yě)实现了(le)快(kuài)速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的(de)楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线城市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么(me)如(rú)何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于(yú)快速(sù)了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债率要求(qiú)不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行(xíng)业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负(fù)债(zhài)率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的(de)房企梳(shū)理发(fā)现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿地策略的(de)同时，也(yě)较好地(dì)控制(zhì)了(le)公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央(yāng)企与民(mín)营房企(qǐ)，但在(zài)各维度(dù)的实际表现(xiàn)上(shàng)，国(guó)央(yāng)企确实会(huì)更(gèng)胜(shèng)一筹(chóu)。如国(guó)央企(qǐ)的(de)融(róng)资(zī)成本(běn)更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国(guó)社(shè)保基金(jīn)一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产公司(sī)的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨(bīn)江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的(de)营收(shōu)比重只(zhǐ)占(zhàn)到(dào)近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为(wèi)积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上(shàng)的中游(yóu)环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤(xiān)等(děng)材(cái)料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访(fǎng)，房地(dì)产开(kāi)发环(huán)节(jié)与(yǔ)上游材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国房地(dì)产行业(yè)在(zài)进入存(cún)量房时代，所(suǒ)以对(duì)地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，尤(yóu)其是(shì)偏(piān)消(xiāo)费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来(lái)越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的(de)需求(qiú)也会越来越(yuè)多(duō)。美国过去的(de)数据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直都(dōu)很(hěn)好(hǎo)。对(duì)于地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位(wèi)的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在(zài)月线连(lián)收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司(sī)一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁(bì)江(jiāng)山。需要(yào)强调的(de)是，中挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信欧(ōu)的(de)两只基金都(dōu)是(shì)价值派(pài)基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前(qián)几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的(de)情有独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三(sān)只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股也(yě)越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的(de)大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还(hái)是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部(bù)分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为(wèi)物业(yè)公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价(jià)难度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司(sī)能在(zài)业内做到(dào)到期(qī)之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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