核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均(jūn)是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场(chǎng)风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。我们在前(qián)期多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的(de)电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利好和预(yù)期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要(yào)来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出(chū)“中特(tè)估”概念(niàn)，政策(cè)层面(miàn)高度(dù)重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决(jué)定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数(shù)据(jù)的(de)回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代化(huà)产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预(yù)计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利(lì)增(zēng)速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季蝴蝶会采蜜吗度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在(zài)回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经(jīng)较为明(míng)显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键在(zài)于相对(duì)基(jī)本(běn)面趋(qū)势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数字安(ān)全和数字基(jī)建的(de)投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的(de)国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复(fù)合(hé)增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产(chǎn)负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零(líng)总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随(suí)着基(jī)本(běn)面(miàn)改善，消(xiāo)费部(bù)分领(lǐng)域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出(chū)现“去(qù)伪(wěi)存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内(nèi)经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经(jīng)济。

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