“现在(zài)的房地产很难再(zài)出现像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还(hái)是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一下(xià)今年房地产的开(kāi)发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱(qián)，其(qí)实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出(chū)现了(le)一个很(hěn)明显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资(zī)背景的房企(qǐ)在资(zī)本(běn)市场(chǎng)表现相(xiāng)对(duì)较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润(rùn)率(lǜ)是不(bù)是行(xíng)业(yè)内最高(gāo)的；融资成本(běn)是(shì)否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的(de)；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的(de)一家房(fáng)企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是在(zài)国(guó)央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶(è)化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验(yàn)着国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而(ér)言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新购(gòu)入(rù)地(dì)块也(yě)实(shí)现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它(tā)本(běn)身储备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强二线(xiàn)和(hé)二线城市(shì)；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业的(de)影(yǐng)子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没有想象得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的扩张速(sù)度(dù)是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前(qián)房地(dì)产行(xíng)业的复苏速(sù)度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提(tí)高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司(sī)的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度与(yǔ)净负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或具(jù)备“最(zuì)后(hòu)赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自(zì)然而(ér)然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看(kàn)好国(guó)央企，但(dàn)这也(yě)并不意(yì)味着(zhe)，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的(de)青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进(jìn)了(le)“中国(guó)工(gōng)商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管(guǎn)理有限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在(zài)业绩(jì)表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价(jià)表现等(děng)多(duō)维度都表(biǎo)现了(le)较(jiào)强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是(shì)实现(xiàn)了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的(de)持续(xù)增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(h中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜áng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速(sù)提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养老(lǎo)等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业链上的(de)中(zhōng)游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下(xià)游(yóu)应(yīng)用行业主要(yào)包括中介服(fú)务、家用(yòng)电器(qì)、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环节(jié)与上游材料(liào)端(duān)息(xī)息相关，新(xīn)盘(pán)开(kāi)工不足导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房(fáng)规模(mó)越来(lái)越大(中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜dà)，随(suí)着时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也(yě)会越(yuè)来越(yuè)多。美(měi)国(guó)过去的数据充分说明了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装相关的行业，例(lì)如(rú)消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛道的(de)公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的(de)研发(fā)、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季(jì)度报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报(bào)的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多(duō)因素一(yī)度沉(chén)寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内(nèi)表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营(yíng)收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了(le)持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服(fú)务不是一(yī)个高(gāo)毛利的(de)行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还(hái)是希望挣(zhēng)的(de)是(shì)市(shì)场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每(měi)年到期的(de)合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到(dào)期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为(wèi)物业(yè)公司(sī)很容(róng)易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年(nián)度(dù)增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价(jià)难度是(shì)非常大的。但是(shì)该(gāi)公(gōng)司能在(zài)业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是(shì)有关(guān)系的。”他进一步强调。

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