分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及(jí)制作(zuò)自己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最高值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年(nián)报(bào)业(yè)绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布(bù)局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项(xiàng)目(mù)仍录得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流(liú)动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低(dī)于人民(mín)币贷(dài)款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量(千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民(mín)币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或(huò)来自(zì)公积金贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接(jiē)融资(zī)项目：企(qǐ)业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融(róng)资(zī)需求回(huí)暖(nuǎn)的(de)影(yǐng)响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍(réng)具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活(huó)期存款，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类相(xiāng)关行业(yè)的(de)现金流直接关联，由(yóu)于我们(men)判断居民消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，预(yù)千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境计M1增(zēng)速大(dà)概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于(yú)季(jì)节(jié)性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流(liú)入理财产(chǎn)品(pǐn)相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)月份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致(zhì)后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策将(jiāng)以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低(dī)点(diǎn)，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明(míng)千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

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