文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资金利(lì)率(l抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年ǜ)自低位持续(xù)上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构(gòu)间流(liú)动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要(yào)有(yǒu)以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动(dòng)性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货(huò)币工(gōng)具力(lì)度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政(zhèng)策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来(lái)了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍(réng)将保(bǎo)持(chí)同(tóng)比多增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向同业融出(chū)的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式(shì)回购成(chéng)交量(liàng)和(hé)我们(men)测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一(yī)个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被(bèi)动(dòng)拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月(yuè)前(qián)夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易(yì)主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市场流(liú)动性过快收紧。

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